AYX爱游戏,爱游戏体育,爱游戏体育官网,爱游戏APP下载在瑞士阿尔卑斯山旁宁静的湖畔小镇楚格生根，有一家低调但影响力却很大的国际母基金管理机构，成立至今近30年，在管资产规模已达1520亿美元，办公室遍布纽约、巴黎、迪拜、上海等20个全球不同大洲的城市，是全球最大的已上市的私募市场管理人之一，它就是本文的主角——Partners Group（合众集团，PGHN.SIX）。

　　Partners Group诞生于1996年，三位创始人Alfred Gantner、Urs Wietlisbach以及Marcel Erni曾是苏黎世高盛集团的投资银行家。Marcel Erni回忆公司初设时期的场景是“没资金、没客户、没有好想法”，三人创业的目的也不是积累财富，而是想创造一个能让自己快乐的环境，并且公司最早的愿景也仅停留在“三个合伙人+一个助理+一两个分析师，一年一两宗交易”的层面。谁曾想到，如今Partners Group的全球员工数量已超1800人，平均每年投资额超过百亿美元。

　　自成立以来，Partners Group逐步形成并坚持运用母基金“P+S+D”策略（即私募一级+私募二级+直投），是最早采取该策略的国际母基金机构之一。投资业务覆盖私募股权、私募地产、私募债和私人基础设施等板块。尽管受新冠疫情影响，2020年Partners Group的私募市场投资总量有所下滑，但公司很快在2021年重回高点。

　　Partners Group成立至今，经历了多个经济周期，并且业务范围和规模不断扩大，而该公司也顺应时势不断改进和提升自己的投资策略。九十年代的时候，Partners Group的主要客户在欧洲中部，当时在这片以说德语为主的土地上，投资人对美式的私募股权投资并不熟悉，因此Partners Group选择了多元化的投资策略，一方面通过母基金投资私募股权基金，另一方面则通过私募股权二级市场购买私募股权基金的二手份额。同时，为了避免与大型竞争对手直接竞争，Partners Group开辟了一条新的赛道——聚焦于中小型市场的交易，而这类交易往往是那些大型投资机构不会参与的。Partners Group靠着市场的独特性，成功地使用P和S的投资策略，伴随规模和影响力的增加，又加入D的策略，逐步形成了完整的“P+S+D”的投资策略。

　　作为Partners Group创立至今的核心策略之一的私募股权二级投资，年报总结中Secondaries的比例并不能反映全貌，以2025上半年数据为例，尽管私募股权二级投资业务量占19%，但实际上在直投资产（Direct assets）中，也有一部分是通过S策略完成的。同时，Partners Group也是SI 50（全球S基金管理人过去5年的募资规模前50排行）募资榜单前十的常客，2020至2024年间，Partners Group旗下的S基金累计募资155.82亿美元。

　　对于私募股权二级投资，Partners Group总结了5个重要的专业技能，包括：有针对性地在全球搜寻项目机会；投资开发的持续性和交易结构的灵活性；改进尽职调查能力；深入了解底层投资项目和投资伙伴；以及强大的交割和执行能力。这些技能对私募股权二级投资战略的执行有着重大意义。

　　Partners Group的私募股权二级投资活动的核心目的是利用公司的深层资源，识别被市场低估或未来能够创造重大价值的优质资产，然后通过灵活性的交易设计和资源触手，最终完成交易。具体的考量和做法由以下几个方面组成。

　　Partners Group认为，寻找和生成专有的交易流（deal flow）是私募股权二级投资战略的生命线。私募股权二级市场的买家不能太过依赖中介机构进行寻找交易机会。他们也需要与投资伙伴共同发展并维护好强大的行业网络，以创造独有的机会。此外，买家需要提前了解卖家的出售动机，并找到合适的自我定位，从而领先于其他竞争对手。

　　--特殊的卖方需求是否包括需要结构化设计的能力？如果是，在最初的谈判中是否需要考虑进去？

　　思考这些问题有助于买方优化他们的项目搜寻工作。由于大型机构投资者越来越多地将私募股权二级市场用作积极的投资组合管理工具，而非纯粹的流动性解决方案，未来还将有更多的资产面临出售，市场供给的增加更有利于买方。

　　比起依靠中介机构获取项目，Partners Group更倾向自己寻找独家的投资机会，他们认为这类投资能够比由中介机构推荐的交易跑出更好的业绩。那么，寻找项目机会的方法成为了投资的制胜关键，Partners Group将其称为“全球项目整合战略”。为此，Partners Group在欧洲、北美和亚洲部署了大量专业员工，他们覆盖了上述地区各种类型的潜在卖家，如养老金、捐赠基金、家族办公室、保险公司、银行、个人等，以帮助完成项目搜寻工作并协调公司私募股权二级投资相关的培训和报告等业务。本地化团队的出现提高了许多交易的成功率，例如，位于日本的潜在卖方可能更愿意与当地市场的买方进行沟通，因为在当地市场，交易对手不仅会说本国语言，而且更了解本地文化和习俗。一家全球性买家的当地代表，可以通过他们专业的私募股权二级市场专家，与卖方 “实地”互动建立关系纽带。Partners Group的“全球项目整合平台”的建立，可以实现并维护所有资产类别和投资类型（包括私募二级资产）的动态追踪。

　　在Partners Group看来，具体项目搜寻的工作应该交给那些与外部有大量联系的专业人员，鼓励他们主动接触潜在的卖方，并通过众多后续行动建立关系。投资团队定期更新当前最具吸引力资产的定价和长期前景，并与项目搜寻的同事分享这些观点，以便他们了解应寻找哪些资产以及应接触哪些卖家。卖家需要转让资产的时候，一般会优先考虑那些关系融洽、可以带来长期增值的买家，因此，与潜在卖家的良好关系也为Partners Group获得私募股权二级投资机会提供了主要途径。

　　实践证明，这种具备跨业务线和资产类别的全球整合项目搜寻能力的私募股权二级投资管理人所获得的交易机会明显高于员工数量较少和触角有限的管理人。例如，在金融危机前，Partners Group与一位联合家办的负责人取得了联系，当时该联合家办有意为客户在私人市场增加资本配置。通过定期访问和交谈，团队与这位负责人建立了牢固的关系，并熟悉了其现有的投资组合和投资目标。基于这些信息以及“压力点”意识，团队在全球金融危机期间意识到，一些家办需要减少对私募股权的敞口。因此，Partners Group主动联系了这位负责人，并提供全面的跨多个资产类别（私募股权和房地产）的流动性解决方案，最后被卖方接受。一年后，当其他家办的客户决定出售超配的资产时，Partners Group又迅速完成一笔购买资产的交易，因为交易相关的法律文书早已被确认，从而提供了一个平顺、快速的执行过程。

　　一旦确定了某个投资机会并开始与卖方进行商榷，卖方的想法和目标就会引发多个问题，所以就有必要尽早确定投资机会的方向，并制定成功的策略。Partners Group在投资的早期阶段便会考量投资机会的各个动向，并每天讨论潜在投资的最新进展，以便根据当前交易动态对资源配置进行优先排序。

　　就交易结构设计而言，拥有一支强大的内部团队（包括交易和执行的专业人员）至关重要，该团队能够评估相关事项，并确定各种问题是否会对潜在投资构成障碍，以及如何有效地解决这些问题。这里包括根据适用的法律或税务考虑，确定如何构建与标的资产相关的交易，并满足卖方的特定需求以及相关方的各种要求，因此，法律服务和交易团队应该从潜在的交易领投方刚出现的时候便参与其中。而且，创造性和有吸引力的交易结构有助于从卖方的角度定位和区分交易对手。可选择运用的多种结构设计的手段包括：递延支付、或有支付、Earn-out机制（类似于对赌协议）；特殊目的工具（SPV）；过桥工具和合资公司等。

　　从头到尾开发出一个投资机会是复杂的，而且一项投资通常会经过多次迭代才能达到最终形态。例如，Partners Group曾从一个养老金计划中购买了一个资产组合，该交易前后商讨了一年多的时间。由于该养老金计划的交易动机是投资组合调整，而不是流动性需求，因此它对价格高度敏感。卖方只愿意接受“平价”（即对资产净值NAV没有折扣）或溢价。Partners Group说服卖方：（1）参考上一季度的私募股权二级市场定价，使用历史的、较低的资产净值（考虑到投资组合最近已升值）作为估值基准；（2）分享其整个投资组合的具体情况，以便Partners Group能够识别出最具吸引力的资产。

　　该养老金计划遵循了上述建议，允许Partners Group挑选有账面盈余的资产，因而Partners Group也愿意按接近报告的资产净值的价格定价，该价格反映了Partners Group对资产内在价值的评估。为了满足Partners Group严格的回报目标，团队选择了几个投资标的，且通过确认性的尽职调查后认为，价格应低于账面价值。为了弥补与卖方的价格差距，Partners Group利用自身的行业关系和网络，寻找其他愿意以净资产价值溢价购买投资组合中部分资产的买家，自己则以折扣价格购买剩余的资产，两者融合之后，使得Partners Group与卖方最终能以平价成交。这种创造性的交易方式设计使一宗大型私募股权二级投资得以成功完成。

　　如上例所述，尽管最初可能会存在障碍，但仍有多种方法可以开发交易机会并成功完成投资。因此，私募股权二级买家需要考虑有利于卖方的创造性方法，以促成独家的交易机会。

　　03#改进尽调过程：PSD联动，价值导航器引领，相对价值委员会指导，行研团队辅助

　　私募股权二级市场投资的成功需要彻底了解每项投资中的底层资产，并掌握其真实的内在价值与所报告资产净值间的差异。价值的关键决定因素包括公司的基本面、行业趋势、退出前景和时机以及管理者成功执行其战略的能力。因此，私募股权二级交易的估值艺术在于理解这些因素和它们之间的相互作用，以及一个投资机会的相对重要性。

　　私募股权二级投资自下而上的分析可以通过采用综合投资方法得到进一步加强，因为私募股权二级投资团队会定期向公司的股权直投团队、债务直投团队和私募股权一级投资团队进行咨询，并将结果纳入其私募二级投资机会的分析中。如下图所示，私募股权二级投资团队能够在所有投资类型和资产类别中利用Partners Group投资平台中的所有可用知识。

　　例如，Partners Group前些年完成的一宗私募股权二级投资交易，底层投资组合虽然涉及15家公司，但Partners Group非常了解该投资组合，因为它曾是其中四家公司的直接股权/债务投资者，此前也曾对另外两家公司的潜在直接股权投资进行过尽职调查。与该投资组合的这些交集和了解让投资团队能够精准地评估其业绩潜力并给出相应的定价。此外，公司通过在上述直接投资以及经由公司名下若干投资工具的一级投资的合作，与投资伙伴建立了长期关系。由于在尽调过程能够轻易接触到投资伙伴，公司私募股权二级投资团队受益于这份关系。直接与投资伙伴进行的尽职调查会议有助于确认团队所做的分析，并有助于更好地理解投资组合中某些投资的独特方面（如优先股权结构的下行保护）。总之，公司的这次“PSD联动投资”为私募股权二级团队的投资过程增加了大量价值，并帮助其在价值创造周期的拐点获取一个有吸引力的资产组合。

　　而在估值方面，Partners Group利用公司内部的价值导航器（Value Navigator）——一个基于数千家公司基础数据库的基金和投资组合公司的专有跟踪系统，提升了其投资人员的估值专业度。公司的投资人员使用价值导航器跟踪这些公司中相当一部分的详细投资信息，通常包括相关所有权、收入、息税折旧摊销前利润、净债务、企业价值和收购倍数。此外，Partners Group通常在整个投资周期内监控公司的销售增长、税前息前折旧摊销前获利率和债务偿还能力。通过这种方式，价值导航器抓取到Partners Group私募股权一级、私募股权二级和直接投资活动产生的数据，并将其转化为可用信息。

　　在投资理念上，Partners Group非常强调“寻找相对价值”，其尽调过程亦是如此。公司的私募股权二级投资团队还将Partners Group相对价值委员会（Relative Value Committee）的调查结果和展望纳入其投资机会分析中。相对价值委员会就宏观投资环境提供的指导，以及关于有利和不利地理位置和资产类型的专门建议，有助于私募股权二级团队评估投资组合，并同时比较潜在投资，以确定寻求哪些机会。

　　Partners Group私募股权二级投资团队可利用的公司范围内的另一个资源是产业价值创造小组，该小组拥有以下七个垂直领域的专业研究团队：医疗保健；媒体/通讯；非必需/必需消费品；基础设施/能源/公用事业；信息技术；金融；工业。

　　这些团队都对各自的垂直方向进行全面研究，并根据要求指派团队成员与私募股权二级投资团队合作，以帮助评估投资机会。行业价值创造团队的贡献范围可以从提供特定行业的分析和见解（如当前趋势和估值倍数）到深入挖掘特定投资组合公司（可能是特定投资机会中的一大价值驱动因素）。此外，有必要通过研究当前的IPO市场状况、最近的并购交易以及制定一份企业潜在战略和财务收购方名单来了解退出机会。该过程有助于验证私募股权二级投资中相关公司的购买价格、退出时机和估值假设。而且，这些关键性假设也需要与独立的行业专家们进行核查。因此，如果没有这些行业价值创造团队，就很难对标的公司和行业进行全面彻底的评估。

　　总之，私募股权二级投资者需要拥有广泛的资源供其使用，所有这些资源都有助于支持投资机会的评估，并确保尽可能充分地进行尽职调查。

　　Partners Group私募股权二级投资团队将尽可能多的投资伙伴信息纳入潜在机会的评估中。例如，作为更广泛的私募股权二级投资机会的一部分，私募股权二级投资团队在对特定投资伙伴进行尽职调查时，可以访问由私募股权一级投资团队做过的详细的公司跟踪记录的分析。一级投资团队在基金募资时会对投资伙伴进行实时的尽职调查，并将经验数据用于绩效归因，这有利于私募股权二级投资分析中多重假设的确定，收集的数据还可用于评估优先退出路线的趋势设定模式和突出投资伙伴风格的价值创造战略。

　　通常私募二级投资交易的过程需要卖方的支持但实际情况可能存在某些各种各样的限制，因此出售过程可能会变得难以完成。而Partners Group依靠自身拥有的广泛网络和通过全球业务赋能的能力，争取到许多投资合作伙伴们的信任。例如，公司可以通过自己的多元化直接投资组合和对各种当地市场的了解，为其投资伙伴拥有的投资组合公司提供关键对接和战略支持。

　　Partners Group还通过向私募股权二级投资卖方提供高度专业、快速、保密的成交流程，保持竞争优势。卖方可能因为某些具体的限制，重视交易的流程超过对于价格的考虑。因此，谈判的灵活性和快速决策过程有助于确保投资机会。

　　作为交割和执行流程的一部分，由于参与交易的客户经常处于不同的司法管辖区域，而他们明确的法律、税务和会计需求必须得以解决。因此，Partners Group投资团队靠着专门的内部法律和税务团队来解决这些问题。这些专业人员完成对所收购资产相关的文件的彻底审查，并推动谈判过程。在某些情况下，也需要对所收购的单个或多个实体进行结构设计以满足交易的特殊要求。对于可能需要额外专业服务的特定情况，法律和税务团队将与外部顾问进行合作。

　　有两个典型的案例，第一个是Partners Group曾完成过一宗高度复杂的交易，涉及的投资组合含300多家底层公司，遍布美国、欧洲、亚太地区和拉丁美洲。由于卖方在进行原始投资时使用的多种且独特结构，加上卖方对结构施加了许多限制，快速并准确地分析这些结构的税务和法律问题的能力变得至关重要。在法律和税务团队的支持下，Partners Group是当时唯一有能力处理这种复杂性并为整个投资组合提供解决方案的潜在买家，且最终以满意的价格完成了这宗投资。第二个案例的某些方面进一步突出了内部法律能力的增值作用。由于当时投资涉及收购三家公司的显著的直接所有权（非控股），因此必须在相对较短的时间内同时对每项资产的持股协议进行审查和重新谈判。Partners Group还直接对这些公司进行了法律尽职调查，包括审查关键客户合同和供应商协议。最后，公司设立了一个SPV来收购和持有这些资产，交易得以圆满完成。

　　总体而言，制定私募股权二级投资的综合投资策略远不止以低于资产净值购买“优质”资产那么简单，私募股权二级买家需要培养有助于投资过程各个方面的专业技能。

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